美元震荡成为上周金融市场的焦点,特别是当美国财长史蒂芬·姆努钦似乎在短期和长期汇率目标上与美国总统唐纳德·特朗普意见相左之际。欧洲央行行长马里奥·德拉吉极为罕见地批评美国政府违背近期在汇率操纵问题上达成的国际共识中的精神,这加剧了美元的动荡。

这种政治上的疾言厉语肯定会破坏外汇市场的平静,过去就曾屡屡严重威胁到国际市场信心。但本轮美元弱势并不是刚出现的,这种世界储备货币已以相当平稳的步伐下跌了1年左右,几乎所有其他货币相对于美元都有所走强。美元在2011年至2017年期间呈强劲上涨走势,当前的疲软代表着美元的走向发生了重大改变,说明一些基本面因素肯定已发生变化。

通常来说,一种货币的走向发生变化时首先要看相对货币政策。但这一次,相对货币政策似乎不能为美元疲软提供现成的解释。实际上,从表面来看,它反而带来了一个被经济评论人士普遍讨论的谜题。

正当美联储开始加快升息步伐并收缩其资产负债表之际,美元开始贬值。与此同时,欧洲央行和日本央行什么都没做,继续维持零利率政策。考虑到相对货币政策的变化,美元的表现,特别是相对于欧元的表现,似乎与本该有的走势相反。

正常的货币政策关系似乎解释不了美元的疲软,于是人们提出了其他解释。多数经济模型显示,1年前美元相对于欧元的价值被“高估”大约20%,因此最近的贬值可以被视为是向长期均衡水平的回归。

另外,人们往往认为,美国巨额经常账户赤字和欧元区巨额盈余,必定会在货币政策效用减弱时压低美元。当欧洲经济表现改善吸引资金流入欧元区时,就像2017年那样,这种情况会更加明显。

用国际收支解释美元疲软的问题在于,其中很多因素已存在很长时间,我们无从得知它们为什么会在1年前突然开始发挥巨大作用。

因此,我倾向于另一种观点,它让我们回到熟悉的货币政策领域,但它强调,重要的是市场对未来政策变动的预期,而不是未来5年的平均利率水平。毕竟,当市场改变其对未来利率走势的预期时,我们可以预料即期汇率将发生变化。这个解释确实非常符合美元/欧元汇率最近的走势。

过去12个月,实际政策利率累计上调0.75%,与联邦公开市场委员会早就作出的预测大致相符。随着货币政策收紧,在多数时间,市场对未来政策利率的预期基本未变,因此随着即期政策利率上行,市场预期的美联储未来加息次数减少。

美国政策预期转变与欧元区的情况形成鲜明对比。虽然欧洲央行将即期政策利率维持在-0.4%的水平,并继续对利率提出非常温和的前瞻性指导,但市场已经改变了对欧洲央行在前瞻性指导期结束后将会做什么的看法。无论德拉吉今天说什么,外界日益强烈地认为,欧洲央行将会很快推动利率正常化。因此,预计未来3-5年货币紧缩力度将会明显上升。

这些货币政策预期的变化导致从2年期到5年期的欧元区(即期)债券收益率曲线极为陡峭。对欧洲央行政策的预期转向鹰派以及对美国政策预期略转向鸽派让欧元区收益率曲线相对显得更为陡峭,同时正如所预期的那样,这还伴随着美元的大幅走软。因此,货币政策预期改变仍然是美元兑欧元、或许还有美元兑其他许多货币汇率的重要推动因素。

如果我们把这翻译成更为熟悉的经济语言,那就是下面这种情况:

* 在美国,美联储已在2017年初制定了货币政策正常化的明确路径,对计划在长期内要达到的均衡利率也有同样清晰的估计。这已基本反映在债券市场的定价上,从那以后几乎没有变化,尽管均衡利率实际上略有下降。美联储提高了政策利率,但只是像市场预期的那样加息。

* 相比之下,一年前欧元区收益率曲线没有反映清晰的利率正常化路径。从那时起,对欧洲GDP预测的大幅上调促使市场更加确信,欧洲央行将在2019年至2022年间推动利率正常化。它并非由欧洲央行对2019年中期之前货币政策的指导意见发生变化引发的——指导仍然非常温和。但市场日益认为,在那之后,欧洲央行将会很快推动利率正常化。

从这个角度来看,美元下跌(至少美元兑欧元下跌)似乎并不令人吃惊。货币政策预期依然至关重要,尽管它没有体现在两年或五年期债券即期收益率的简单比较上。同样,我们不需要基于国际收支、货币估值或特朗普的美元政策来解释美元的所有走势,尽管它们可能起了某种作用。

一旦市场完全适应了欧元区经济增长更为强劲的前景以及更具限制性的欧洲央行,美元下跌将失去一个主要的动力。这种情况可能发生在不久的将来。