第一部分  前言概要

本月国内三大油脂继续刷出10年新高，与国内偏强的供需、国际销区国家的不断下调关税以及棕榈油菜油的减产有较大关系。除此之外，也与全球大宗商品的上涨带来通胀预期，以及全球能源供应紧张带来的价格大涨有较强关系。分品种而言，多头资金因国际菜籽减产对菜油仍最为看好，棕榈油同样较强体现在15月差的不断新高，而豆油虽然缺乏题材，但其偏强的期现结构也支撑着其难以大跌。

本次月报从国际市场分析、国内产业现货分析以及宏观博弈面分析三个方面来回顾本月植物油市场行情，并预测未来可能发生的情况。

第二部分  国际市场供需形势分析

（一）马来西亚棕榈油市场—10月或仍难以累库

海外多口径显示10月1-20日马来西亚棕榈油产量环比9月环比小幅下降，预计全月马来产量较9月持平或略有下滑，10月再次增产受阻。10月后半月马来出口降幅收窄，结合产量数据，10月可能较9月的175万吨低库存难有明显增长，大概率再次不及180万吨的水平，整体水平依然较低。32000名外籍劳工未来可能被引入至马来西亚解决种植园劳工紧缺的问题，但在全球疫情背景下，外籍劳工的引入、隔离、培训直至最终步入岗位可能是个长期的问题，而非难以在3/5个月内能快速解决，因此至少2021年年内甚至2022年一季度内可能都难以看到马来棕榈油产量出现“像样”的恢复。

产量未来可能维持相对低位，出口需求短期看下降幅度有限。印度自10月14日大幅下调进口关税后，对棕榈油仍有一定数量的采购，虽然整体采购量远不及8-9月的水平。另外，本月中旬部分发展中国家同样下调植物油进口关税抑制国内通胀风险，其中包括全球第四大棕榈油进口地区巴基斯坦以及土耳其。印尼政府宣布继续上调11月出口关税，意味着当前印尼产地仍无压力，未来印尼价格将继续对马来价格形成一定升水，从而继续刺激马来棕榈油的出口。因此，年内马来棕榈油库存难以回升至200万吨以上，低库存状态将持续。短期看，供需两端旺盛将继续支撑价格，但需关注销区的采购结构以及软油价格的走势。

（二）印尼棕榈油市场—11月出口关税继续上调，近端无压力

印尼政府在7-8月下调出口关税刺激一波销售潮，8月的出口明显“超卖”，令9-10月再次上调出口关税。10月末印尼政府再次宣布上调11月出口关税至200美金/吨，叠加出口专项税175美金/吨，总出口关税为375美金/吨，基本为历史最高水平。出口关税的上调暗示了当前印尼市场无明显的出口和库存压力，印尼fob价格较马来fob价格继续走强，反向刺激马来的出口。

GAPKI显示8月末印尼棕榈油库存7月的455万吨大幅下降至343万吨，产量在旺产季中增产不及预期同时对销区超卖导致增产季库存反向下降。据称至目前印尼增产始终未能达到较高水平，因此预估10月末印尼库存可能仍然不及400万吨的水平，近端尚未看到压力。综合而言，部分销区国家持续降税刺激采购、前期过分超卖令库存下滑，叠加产量增长不及预期是印尼市场坚挺的原因。

（三）国际软油市场

（1）豆油—印度大量采购推动南美贴水，南北美豆油供需走势分化

10月14日印度下调植物油进口关税，其中软油（豆油、葵花油）关税下调幅度为19.25%，高于棕榈油关税下调幅度。在公布关税调整后，可以看到印度豆油和葵油进口利润显著走强，目前现货进口利润高企顺挂，叠加前期印度油脂库存偏低，刺激印度进口商的大量采购，拉动了阿根廷和巴西豆油fob基差。目前看四季度阿根廷和巴西豆油出口预期较高，虽然巴西生柴消费不及预期，但因出口的增长，预计年内库存可能缓慢走低。阿根廷虽国内生柴消费较差，但欧盟对阿根廷SME的采购拉动了阿根廷国内豆油消费。整体看，南美豆油将在四季度维持紧平衡的预期。

相比之下，前期表现最强的美豆油需求持续较弱，6-9月美豆油国内消费（生柴+食用）持续低于去年同期，近期食用和生柴消费二者均有不同程度的同比下降，高价抑制需求的现象比较明显。其中，9月BD产量由8月的51.4万吨下降至46.5万吨，HVO产量8月的27.4万吨下降至18.4万吨，9月美国总生柴产量下降至64.9万吨，为今年4月以来的最低。美豆油对南美豆油的升水也在不断缩窄。预计年内美豆油消费可能持续低于预期，美豆油基差将持续承压，而盘面将会继续受到马棕和国际原油的间接影响。

（2）葵油—国际葵籽确认大幅增长，但收割季价格不跌反涨

21-22年度北半球葵籽产量最终确定。乌克兰葵籽单产表现超预期，产量基本达到创纪录水平1780万吨。俄罗斯虽平均单产不及预期仅较去年减产水平略有恢复，但本年度种植面积扩大，最终葵籽产量也将达到1540万吨，为历史最高水平。欧盟葵籽产量同样达到创纪录水平1000万吨。因葵籽丰产，预计年度葵油产量和出口量增长300万吨左右。市场前期预计，葵油价格将随着葵籽的收获不断承压，毕竟G3葵籽产出国丰产无疑。但21-22年度葵籽丰产的预期已经在葵油价格6月筑顶回落中有所体现。葵籽收割进度较慢，同时旧作紧张农户惜售、印度等国家采购令葵油价格持续走强。我们认为短期国际葵油价格可能继续维持反弹态势，但中期仍将受到供应宽松的影响而承压，届时葵油可能为植物油中最先筑顶的品种。

（3）菜油—继续维持上涨趋势

在加菜籽确认大幅减产后，国际菜油价格一路高歌。20-21年度全球旧作菜籽库存紧张，21-22年度因加拿大菜籽减产40%，新年度全球菜籽供应量下降800万吨左右，折合菜油供应下降350万吨。目前加拿大菜籽出口量持续下滑，加拿大毛菜油上涨至1700美金，创下历史新高，欧盟毛菜油价格上涨至1800美金，欧盟对加拿大菜油价差持续扩大，反映出销区供需的紧张。未来需要关注葵油价格对菜油价格的间接影响，但长期看，本年度菜油价格将持续维持强势状态，对其它植物油的价差维持较高水平。

第三部分  国内产业及现货供需

（一）国内豆油—基差难有大跌，震荡上涨趋势未破坏

10月中下旬山东和华北地区因限电停机影响，国内大豆压榨恢复不及预期，10月前三周周均大豆压榨量不及160万吨，令豆油供应阶段性偏紧。需求方面，在8-9月双节备货期后10月豆油消费向来为季节性的低谷期，一来提货较弱、整体偏稳、无亮点，二来在绝对价格高位下，下游企业普遍持有少量备货放低渠道库存的策略，成交量比较低迷。近期国内豆油现货供应和库存依然偏紧，而下游企业普遍库存偏低令国内一豆基差再度反弹，其中华东地区基差最强，华南基差后来居上。期货盘面波动较大，当盘面大跌时，基差反向上涨，表现出当前供需偏紧的事实。

预计进入11月后，随着国内大豆到港和工厂压榨开机的恢复，豆油供应阶段性紧张的现象将会缓解，基差处于历史绝对高位下有一定的上涨压力。但销区补库偏低、11月末12月后销区的补货需求或将令豆油基差有明显的止跌支撑。因此，未来豆油基差可能偏于震荡，11-12月国内豆油库存可能继续下降至偏低水平，整体供需偏紧将令豆油的期现结构维持偏强态势，01合约可能再现盘面向现货靠拢的情况。

（二）国内棕榈油—基差持续大跌，进口倒挂加深

相对于豆油基差的强势，国内24度棕榈油现货基差在10月的表现可谓是跌跌不休，其中华南24度棕榈油现货基差由月初的接近+1000下跌至月末的+550，但豆棕油现货价差持续走缩，说明棕榈油的强主要体现在了盘面。国内基差高位持续下跌主要由于yp价差缩小后以中包装掺混为目的的低棕需求较差，另外棕榈油绝对价格过高也抑制了其对动物油脂的替代。预计10月国内低棕表观需求下降至不足40万吨，同比下降8-10%。

需求虽然较弱，但供应却较为紧张。9月国内棕榈油实际到港量高于预期，低棕+工棕总进口65万吨，但10月预期到港不及9月水平，因引航员紧缺导致的滞港现象严重，实际到港可能不及去年和前年同期水平。因供应偏紧，目前国内棕榈油依然货源偏紧，港口库存偏低。产地价格坚挺，令国内进口利润维持深度倒挂，其中11月船期倒挂加深至800-900元/吨，刺激少量洗船。因此，预计未来国内基差可能在探底后企稳，最终不排除出现盘面向现货靠拢的情况。

（三）国内菜油—远期供应紧张预期一致，需求较弱或持续

多头资金持续看好菜油的原因即为国际菜籽大幅减产后令国内供应短缺的事实。目前国内菜油港口库存维持40万吨以上，近端较为宽松，但远期预期偏紧，在进口高倒挂下11月后国内菜籽和菜油到船量逐步下降，明年后国内菜油的供应尤为紧缺，这也是11-1月差回落，但1-5月差企稳走强的原因。但值得关注的是，随着菜油价格的大幅走强，菜油的需求也受到了明显的抑制，往年的“刚需”受到了挑战。自三季度国内菜油价格突破上涨后，菜油月均表需下降至20万吨左右，远低于常年的25万吨，而预计10月菜油表需也仅有20万吨，菜油与其它小品种植物油价差不断扩大。需求的下滑将令菜油去库缓慢，库销比偏高。预计国内菜油库存将在明年1月后下降明显，而在年内继续维持偏高水平。近期国内菜油港口基差企稳反弹，菜油15月差因而在300一线有明显支撑，但600甚至更高的水平需要依赖于产业的买交割力度。无论怎样，菜油将始终为油脂中的强势明星品种，菜豆价差将维持偏强水平。

第四部分  宏观&博弈面

植物油期货偏强的投机性，以及与生物能源需求联动的特性，令宏观以及博弈资金面成为基本面研究中不可或缺的一部分。长期趋势来源于基本面，而短期的波动及涨跌幅来源于情绪资金面。

10月国际原油价格继续上破新高

全球能源供应紧张为近期大宗商品市场最为核心的交易因素。柴油天然气等能源价格的上涨以及通胀的兑现在情绪上助推了本身基本面较牛的植物油行情。中期看未来全球能源价格仍将偏强运行，在情绪上可能有利于植物油价格的上行。

黑色系商品大幅回落

作为商品风向标的黑色系商品本月大起大落，似乎复制了5月的行情，黑色系商品的高位大跌也对油脂价格造成了较大的波动，日内盘中波动400个点为常态。政府对部分商品炒作的打压以及潜在的抛储预期也对油脂期货造成了潜在的利空。但当前与五月不同的是，植物油处于消费旺季，需求预期不同，因此难有5月时的大跌。未来需关注植物油潜在抛储对市场期价的影响。

第五部分  行情展望

①国际市场：10月马来因产量再次不及预期而难以累库。印尼市场无供应和库存压力。国际软油价格因销区补库持续偏强，菜油供应紧缺，葵油增产但并未显示出压力。近期价格预计维持偏强运行，但需关注葵油价格的上涨压力，可能引发整体植物油的下跌。

②国内产业现货：国内豆油基差上涨有压力，但下跌有支撑，未来偏于震荡。11月-明年1月国内豆油库存将维持低位，供需依然偏紧。国内棕榈油现货基差本月因需求较差大幅下跌，但港口库存偏低供应偏紧同时远期进口利润继续恶化未来可能限制基差继续大跌的幅度，盘面仍有向现货靠的可能。菜油供应预期紧张较为一致，但需求较差，去库速度可能偏慢，15月差偏震荡，300为强支撑。

③博弈&资金&宏观面：本月全球能源供应紧张以及通胀预期较强为油脂盘面推波助澜，近期能源市场强势或将持续，对植物油市场间接利好。但黑色系商品因政策市大涨后大跌，政策管控以及抛储预期对植物油市场有一定利空，也加大了盘面的波动。

风险因素：马来印尼棕榈油产量；印度等销区买货情况；国内油厂开机情况等。