中信建投期货   石丽红

Omicron毒株继续扩散，本周市场再度遭遇杀跌，避险情绪及OPEC+维持增产计划令原油继续下挫，施压油脂走势。在通胀担忧下，巴西决定维持明年10%的生柴掺混率，不及市场预期，引发油脂盘面进一步走崩。然而，随着利空集中释放，在近月偏紧供应及技术面的支撑下，悲观情绪被打满后油脂开始迎来一波超跌反弹。

一、生柴题材阶段性利空出尽

作为仅次于印尼及美国的生柴消费大国，巴西自2004年起就设立了国家生柴支持项目。2018年10月的CNPE 16号决议计划逐年将生柴掺混率提高1%，直到2023年达到15%，该决议的实施推动了巴西生物柴油产量的快速增长。然而，近两年偏紧的大豆供应及高企的豆价限制了该计划的实施。在此前将今年11-12月的生物柴油掺混比例调降至10%后，巴西近期又决定将2022年的生物柴油混掺比例维持在10%。而按照原本的计划，掺混比例应该自明年3月起从13%调增至14%，超预期的政策调整对豆油需求形成利空，引发周二豆油期价下挫逾3%。

根据过往的巴西生物柴油掺混情况，1%的掺混比例提升对应580-600万升的生物柴油需求增量。豆油投料占比大多分布在70%-75%左右，其中2021年1-9月巴西生柴生产中豆油投料占比达73%。考虑到巴西2022年大豆丰产将有助于豆油投料占比提升。按照豆油75%的投料占比，豆油密度0.92千克/升来估算，巴西1%的生柴掺混比例对应40万吨左右的豆油需求。巴西维持10%的生柴掺混比例不变将引致150万吨左右的豆油需求相较预期的减量，对应大豆压榨需求在800万吨左右，将进一步加剧全球大豆的供应过剩。

伴随着近两年植物油价格大幅上涨，全球生物柴油生产与消费普遍面临较大压力。在新冠疫情长达两年的冲击之下，各国政府已经被通胀搞得焦头烂额，以大豆、玉米、甘蔗等作物为原料的生物燃料生产则被视为进一步加剧物价上涨压力的罪魁祸首。在此背景下，各国政府纷纷放缓生物燃料发展的激进步伐。

除巴西频繁调降生物柴油掺混率之外，印尼将B40计划的实施推迟至2025年，而阿根廷也早已将国内的生物柴油掺混比例要求从10%调降至5%。此前备受市场关注且被寄予厚望的美国，当前的豆油生物燃料用量停滞不前，投料占比面临下滑问题，2020-2022年的可再生燃料义务掺混量还在相关利益集团游说下面临调降可能。纵观全球，生物柴油题材的兑现不及预期，可能继续对植物油价格构成潜在利空。不过随着东南亚、南美、欧洲纷纷公布其偏空的政策调整，在美国EPA的RVO方案公布前，可再生能源相关题材的政策利空已基本释放。

二、马棕产量恢复仍待观察

上周油脂市场的大跌源自较好的阶段性产量预估引发对马棕产量恢复的担忧，起于供应端的问题最终也应通过供应端来解决，市场对产量敏感，这很合理。然而，随着时间推移，机构给出的11月产量节奏却出现明显放缓，这使得市场看空情绪被一定程度削弱。根据最新数据，SPPOMA预计马棕11月产量环比降6.8%，已经比较接近季节性8%的产量降幅，虽然UOB给出的产量预估环比降幅在1%-5%，MPOA预估尚未公布，但从目前跟踪的产量数据来看，对马棕产量恢复的乐观预期仍需要再打一个问号。

劳动力固然是阻碍马来西亚棕榈油产量的一个重要因素，但过多降雨、物流限制、树龄老化、缺乏养护、干旱滞后20-22个月的影响也不能忽视，这也可能导致今年四季度至明年一季度马棕产量恢复偏慢。仅从劳动力来看，问题可能也还远未解决。近一两个月马来西亚政府确实有在不断努力，特批3.2万名种植园外劳的入境名额，又放松对签证到期的劳工的续签限制，但实际的外劳引入效果却慢于预期。3.2万名外劳引入计划在中秋节前就已提出，但因分配名额及入境时间等细节落实太慢，目前效果仍较为有限。而在新一轮强传播力的南非新冠变异毒株冲击下，马来西亚计划对发现Omicron变异株病例的国家实施边境管制，可能放缓外国劳工的入境，市场预期外劳引入可能得到明年二三月，对产量的实质性改善或到五月穆斯林斋月之后，这可能会导致产量恢复及库存重建的再度不及预期，需要持续对产量情况进行跟踪。

而从目前的马棕库存水平来看，棕榈油偏紧的供应局面尚未有太多改善。在11月环比8-12%的较好出口预估下，我们预计马棕11月末库存将落在170-175万吨左右，较10月还将有一定降幅。虽然同比去年有明显改善，但在印尼库存显著低于去年同期的库存水平下，印马棕榈油总库存水平并不高，这预计将继续支撑未来一两个月的棕榈油价格走势。

三、原油市场短期出现超跌

本周原油市场继续下挫，布伦特原油最低点距离此前高点已跌去20美元。市场的恐慌主要集中在新毒株强传染性及疫苗逃逸性的担忧，但从目前的病例情况来看，基本为轻症或无症状，可能暗示市场反应有些过度。从人类与病毒的抗争史来看，当前人类消灭的传染病病毒有且只有天花病毒。正如当年的黑死病，病毒在不断的传播及变异中将毒性减弱，找到与人类共存的平衡，可能才是这轮新冠病毒的最终走向。

若新毒株的症状反应较轻且传播力强，Omicron甚至可能成为新冠终结者——成为优势毒株后将比接种疫苗更快更经济更有效。而即便Omicron在传播力及致病性上均强到变态，考虑到新一轮疫情在可能引致需求减少的同时也会损害供应链的恢复，还会让主要经济体考虑放缓收回流动性的可能，在盘面已先行大跌反应一波之后，继续往下的空间也将受到限制。

经历过2020年的需求大幅回落，当前的OPEC+应该不至于再踏进同一条误判需求的河流，虽然本周的会议决定维持1月增产40万桶/日的计划不变，但也保留了随时调整增产计划的可能性。在全球减碳及各国推行可再生能源的大背景下，对传统能源的投资与基础设施建设只会越来越少，这对于原油价格重心的抬升并非坏事。

短期利空集中释放之下悲观情绪被打较满，随着情绪企稳且临近下方技术支撑，当前仍未收敛的基差及继续倒挂的进口利润为油脂盘面反弹带来机会。油脂可能重回高位震荡格局，直到来自宏观面或供应端的更多利空出现。对于油脂来说，相比于疫情，目前产地棕榈油的产量及库存重建情况可能更为重要，市场或将在未来的一两个月里继续就其展开激烈博弈，加剧单边走势的波动性。