近期，幺麻子食品股份有限公司（下称“幺麻子”）更新了招股书，继续冲刺深交所主板上市。2021年12月，幺麻子就向证监会递交了招股书，2023年该申请平移至深交所。仅3月，幺麻子就递交了两次招股书，此次更新的招股书，补充了2022年的完整业绩。

频繁更新招股书，体现出幺麻子对上市之事颇为上心。作为一家主营藤椒油业务的家族企业，此次IPO的资金大部分仍投向藤椒油项目的建设，这家人似乎和藤椒油这一细分复合调料领域“死磕到底”。

具体来看，此次IPO的保荐机构为中金公司，公司拟融资5.66亿元，拟发行不超过4400万股，占发行后总股本的比例不低于25%。资金计划投向年产2万吨藤椒油及1800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品建设项目、营销网络及信息化建设项目、研发中心建设项目以及补充流动资金。

目前，深交所已经受理了其上市申请。

从幺幺饭店到幺麻子股份

花椒是中国本土的香辛料调味料，而藤椒是花椒的细分品种，藤椒风味具有区域化口味特征，发源于川渝地区。花椒加工产业以家庭作坊为主，幺麻子就是一家走出来的家庭作坊企业。

1992年，四川人赵跃军投资经营了一家以藤椒味菜品为特色个体工商户幺幺饭店，2002年，个体工商户洪雅县幺麻子有机食品厂，开始从事藤椒油的生产和销售业务。2008年，为了扩大藤椒油的生产和销售业务，赵跃军和妻子龚万芬成立了幺麻子有限。

幺麻子是一家典型的家庭企业，实控人为赵跃军、龚万芬夫妻和其两个儿子赵麟和赵麒。四人合计控制幺麻子约68.21%的股份。

2019年，幺麻子开始引入网聚投资、洪雅聚才等投资。值得注意的是，网聚投资为绝味食品的全资子公司，其持有幺麻子13.68%的股份，为除了实控人家庭外的最大股东。

2020年-2022年（下称“报告期”），公司营业收入分别为 3.56亿元、4.62亿元和 4.50亿元，净利润分别为1.02亿元、0.98亿元和0.81亿元。作为刻在家族企业DNA内的藤椒油，几乎撑起了幺麻子的全部营收，报告期内，藤椒油贡献的营收占比均超过90%。

幺麻子精耕藤椒油品类多年，藤椒油是公司调味油系列中的核心产品。

据招股书，此次IPO募集的资金有3.24亿将投入藤椒油及休闲食品建设项目，也就是说，幺麻子要在藤椒油品类上更进一步。

谁为扩大的产能买单？

展开来看，此次资金投入主要是为了扩大产能，提高仓储能力以及检测水平，缓解公司因现有产能不足造成的发展瓶颈，进一步扩大公司业务规模，提高公司综合竞争实力。

据招股书，产能方面，资金主要投向藤椒油建设项目，欲新增藤椒油年产能2万吨。而原本公司就有2.2万吨的产能（截至2022年）。也就是说，项目建成后，藤椒油的年产能将达4.2万吨。

而幺麻子的产能真的饱和了吗？

据招股书，由于具有藤椒采摘具有季节性，因此高峰期半成品的产能利用率较高，但全年产成品包装产能利用率并未饱和。

由下表可以更加直观的看到，不将高峰期半成品的产能利用率剥离来看，报告期内产能利用率分别为79.17%、60.79%及53.38%，处于持续下降中。

值得一提的是，2022年，复合调味料及休闲产品的产能仅为28.54%。由此来看，幺麻子的产能并未饱和。

那么，公司为什么要募集资金扩大产能？如果新增产能无法消化，又是谁为扩大的产能买单呢？

首先，随着产能扩大，幺麻子对花椒的原材料采购会进一步加大，藤椒多产于川渝地区，相对比较集中，而幺麻子报告期内本身就存在着供应商相对集中的风险。

报告期内，公司前五大供应商的采购占比分别为59.35%、61.71%和66.55%，未来，随着产能的进一步扩大，存在对供应商的依赖加大的风险。

其次，藤椒口味也存在着区域性消费的特点，局限在川渝地区是否能释放更多的消费动力？

据招股书，幺麻子的销售模式包括经销、直销两种方式，其中，经销是公司产品的主要销售渠道，经销收入占公司主营业务收入的比例在 90%以上。

而公司经销商目前主要集中在四川、重庆地区。虽然其一直在拓展经销的区域及经销商数量，但报告期内，西南地区的经销商数量仍占总数量的48.13%、44.69%及44.90%。

根据和君咨询的调研数据，2019 年幺麻子在藤椒油市场中的占有率约为35%，2020年则下降至21.83%。椒油市场中也涌现了更多的竞争者，调味品行业中的大企业也在布局这一细分口味，例如海天味业，金龙鱼，旗下都有自己的藤椒油产品。此外，丁点儿食品、五丰黎红等企业，藤椒油也为其主要经营品类之一。

此外，脱胎于家庭作坊的幺麻子，技术护城河需要打一个问号。

首先是研发投入，招股书显示，报告期内，幺麻子的研发投入金额分别为696.24万元、1093.84万元、947.15万元，研发费用率在2%左右。同期海天味业的研发费用分别为7.12亿元、7.72亿元、7.51亿元，研发投入占营业收入的比例分别为3.12%、3.09%、2.93%。

其次，幺麻子称其有行业领先的“秘制+鲜榨+超临界萃取”藤椒油制作工艺，但报告期内，公司根据加工质量及比价等情况选择委托南阳汇萃植物制品有限公司、河南省明天食品有限公司进行超临界萃取藤椒油的代加工。2022年，证监会还曾在文件中询问其委托公司的食品生产资质。

最后，报告期内，幺麻子主营业务毛利率分别为41.13%、35.56%以及31.48%，略有下降。

对此，公司解释称，主要是因为原材料价格波动，2021年，公司采购的菜籽油价格同比上涨 36.98%，鲜藤椒价格同比上涨 51.78%，2022年，公司采购的菜籽油价格继续上涨19.28%，未来，若产能继续增加，原材料价格波动的压力恐会呈现在毛利率上。