| 宏源期货1队：棕榈油或迎来阶段性反弹 |
| 2014-9-25 |
一、策略概述
买入棕榈油1501合约，建仓区间：5224-5230，止盈位：5240-5250，止损位：5200-5210。资金占用比例：3%。
二、基本面分析
1、长周期下跌主要受系统性因素的影响
分析棕榈油期货价格未来走势，第一步的工作就是弄清楚前期棕榈油价格下跌的原因。2011年2月之后，棕榈油期货价格开始进入下行周期，与豆油、铜、螺纹钢等品种的价格走势相同。这说明棕榈油价格的长周期下行主要受系统性因素的影响，仅仅用供需面的因素是不能够完全解释的。2011年4月之后，大宗商品价格整体回落的态势一直没有改变，尽管期间各品种都曾出现过幅度相对较大的反弹。2011年4月之后，一个最大的变化就是中国经济增速开始回落，其中最为关键的固定资产投资一直处于下行趋势中，至今都未出现企稳反弹的迹象。2012年之后的中央八项规定、大豆供应增加也是棕榈油价格长期回落的重要因素。油脂与蛋白粕相比，油脂价格还是强周期的，受经济周期的影响更大，而蛋白粕更多受自身供需的影响。一方面，油脂可以用来生产生物柴油和乙醇；另一方面，油脂与餐饮服务业密切相关，而餐饮服务业在经济繁荣是表现较佳，而在经济衰退时受影响较为严重。
2、近两年大豆供应增加挤占中国棕榈油进口
最近几年的数据表明，中国油脂消费增速已经回落至3-5%的区间，而豆粕消费增速尚在9%之上，这一点可以从棕榈油进口累计同比增速中看出。2013年，棕榈油进口增速为-6.8%，2014年前8个月进口增速为-10.4%。压榨出的豆油、豆粕的增速与进口大豆增速基本是相同的，2013年为8.5%，2014年前8个月为16.2%。此外，2014年前8月，中国豆油进口累计同比增速为16.5%。这就得出一个结论，豆油的增加挤占了棕榈油的进口与消费。之所以出现这种情况，主要是2013年和2014年全球大豆供应的增加，使得豆油供应充足，豆油与棕榈油价差从2000元/吨以上的位置回落至800元/吨之下。
3、近两年大豆供应为什么会增加？
根据USDA的报告，美国农业部在2013年5月和2014年5月显著调高了最近两年的全球大豆产量水平。从2.7亿吨左右调至2.85亿吨左右，再调高至3.11亿吨以上。之所以出现这种情况，就是两点原因：一是2012年下半年CBOT大豆价格出现了一波超级大牛市，这大大刺激了农场主的种植积极性；另外一个是最近两年美国、巴西和阿根廷大豆种植区一直没有出现严重的干旱天气。
4、往后看，大豆供给端可能出现哪些变化？
最近几个月，CBOT大豆价格持续下行，已经跌破1000美分/蒲式耳的关键支撑位，下一个支撑位在880美分/蒲式耳左右。全球大豆库存创了历史新高，下一步的去库存是必需的。需要一个价格下行，库存回落的去库存阶段。以此看，未来一段时间大豆价格继续下行依旧是大概率事件。这将压制豆油价格的表现，也将抑制棕榈油价格表现。伴随着大豆价格的下行，南美大豆种植面积有望低于USDA的预估，期间天气也具有较大不确定性。CBOT大豆价格是引致大豆供给端调整的最有力因素。CBOT大豆价格远月升水的结构可能也是因为投资者对南美减少种植面积有所预期。
简言之，10月份美国大豆产量将最终确定，南美大豆也将开始种植。CBOT大豆价格下行将伴随着去库存，这将抑制南美农场主种植大豆的积极性。从这个点来说，10月中旬或者晚一些，CBOT大豆价格有望出现一定幅度的反弹。当然，这有个前提，就是CBOT大豆价格要足够低到能够抑制种植积极性的水平。我们猜测，CBOT大豆价格还有最后一波杀跌，然后逼迫大豆供给端出现调整。就如同2012年大豆价格上涨一样，刺激更多的供应，满足不断增加的豆粕需求。这就是价格对资源配置的引导作用。
5、东南亚棕榈油将迎来季节性减产周期
一般地，每年9月是马来西亚棕榈油产量最高的月份。10月至2月，为马来西亚棕榈油的减产周期，即月度产量逐渐回落。2014年8月，产量意外攀升至203万吨，9月产量可能继续维持在200万吨左右，10月之后，棕榈油月度供应量将下滑。棕榈油的基本面将得到一定程度的改善。
有一个问题需要说明，即印度尼西亚的棕榈油供应问题。目前，印度尼西亚棕榈油年度产量已经超过马来西亚成为第一大棕榈油产量供应国，但是印尼并不公布棕榈油的产量数据，但是油棕树的产量规律是不会改变的。也就是说，印尼棕榈油月度产量在未来几个月也将出现回落。
8月马来西亚棕榈油库存的攀升主要是因为8月产量的大幅攀升造成的。200万吨库存在历史上是中间略偏高的水平，算不上是供应严重过剩，可以描述为不缺或者说够用。在马来西亚棕榈油库存水平最高的时候，棕榈油价格也没有现在低。这是我们认为豆油价格是抑制棕榈油价格表现主要原因的重要论据。事实上，豆油1501合约价格已经跌破金融危机的低点，而棕榈油价格离金融危机时的价格水平尚有较大一段距离。
中国棕榈油进口增速已经大幅回落，港口库存也呈现出了明显的回落趋势。这说明棕榈油已经进入了主动去库存阶段。伴随着东南亚棕榈油季节性减产、并不算高的库存水平以及中国主动去库存的结束，10月份之后棕榈油的基本面有望逐渐改善。
但是，最近5年的观察表明，豆油供需面仍是决定油脂价格方向的最关键变量。简要地说，在不考虑货币因素的情况下，豆油供需定方向，棕榈油供需定豆油与棕榈油的相对强弱。未来一两个月，需要重点关注美国大豆最终的产量水平以及南美大豆播种面积的预估。有一点需要说明，在美联储退出QE、中国实施稳健货币政策的大背景下，即使南美大豆播种面积下降，CBOT大豆价格出现2012年那样的牛市是基本上不太可能的。没有极度宽松流动性的支撑，大豆价格自身的供需面改善能够带来20%的涨幅就很不容易了。
6、短线延续反弹可能性大
9月16日，央行通过SLF向五大行注入流动性5000亿元，部分地扭转了市场的悲观情绪。风险资产价格有所反弹，铜价表现积极。这对大宗商品价格存在心理上的支撑，至于能持续几天，是很难讲的。马盘棕榈油也连续反弹数日，这也给棕榈油多头提供了一定的信心。我们选择在9月17日轻仓建立多头头寸，还与我们持有铁矿石的空头头寸有关。
但毕竟豆油的基本面并未发生实质性变化，SLF毕竟是短期流动性调节工具，对经济的影响有限。对于棕榈油的反弹高度，我们持非常谨慎的态度。
在全球大豆基本面发生实质性变动、CBOT大豆价格技术上企稳之后，加大仓位做多棕榈油应该是一个相对较佳的策略选择。
7、结论
10月份，美国大豆产量确定，CBOT大豆价格会因USDA报告单产小幅波动，但是大势难改。在南美大豆播种结束前，CBOT大豆价格难以出现强势反弹，否则巴西和阿根廷的预期高产将实现。总的来讲，10月中旬之前CBOT大豆价格有望继续回落，从而压制棕榈油价格表现。10月中旬之后，CBOT大豆价格有望企稳，等待南美大豆种植播种面积的确定，棕榈油在季节性减产和中国去库存结束的影响下有望出现一波反弹，但是高度可能比较有限。短线操作上，棕榈油库存水平已经不算高，棕榈油价格会出现超跌后的技术性反弹机会和市场情绪转变带来的阶段性反弹机会。
三、风险控制
主要的风险控制手段是对冲和仓位管理。首先，我们持有铁矿石空单；其次，仅仅持有少量的棕榈油多单。做多的主要理由就是5000亿元SLF带来的乐观情绪支撑，猜测市场会对政策宽松预期更多期待。一旦宽松预期落空，基本面更为偏空的铁矿石能够对棕榈油多头提供保护作用。
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