一德期货油脂年报节选

2015年油脂市场行情

2015年油脂三波行情引人关注，国内低库存在厄尔尼诺预期以及EPA提前宣布2014-2017年RFS使用量对平衡表实质利好的情况下，油脂从低位上涨10%有余。进入6月份，外盘无新故事，国内压榨量的增加以及在给出较好进口利润后6至9月棕榈油进口量增加导致国内进入增库存阶段，国内油脂价格下行。尤其在中国股市影响下，国内主力合约打出指数自2008年之后的最低价。然后马来减产预期、美豆油生柴政策以及蛋白的“瘫软”造就了一波油粕比行情。

中国油脂市场分析

国内油脂的供应主要是由油籽压榨、油脂进口量决定，简单的说前者取决于蛋白需求量，后者取决于进口利润。和大豆一样，棕榈油今年也没有了融资商，这让市场有一个特点，近月不断找进口利润来进口，远月给出进口利润也不理，这就有了近弱远强跨期价差拉大的现象。而豆油因为和阿根廷的事情还没有解决，新一年商业进口预计大幅减少40-50万吨。而这一部分将由临储菜油来补，120万吨足以补充这一部分的商业进口缺失。

从我们11月底对于华东油脂市场调研的情况，我们注意到，第一，油脂渠道库存增加，有点儿像前几年粕的情况。油厂库存和可销售量不匹配，隐含贸易单，值得分析时关注。第二，豆油现在是低价油品，以棕、豆棕调和油为主的中包装减少，禁散让棕油搀兑基本绝迹。龙威退出华东市场后，18度分提效益有所增加，但开机率依旧不太高。豆棕价差决定性还是来自压榨利润和进口利润，替代效果越来越不明显。第三，葵油进口量逐年增加，国内产量有限，消费量也增加。第四，预计棕榈油进口利润和油籽的压榨利润一样，波动率降低。

值得注意的是，国家抛包袱的心思很明确，国家储备菜油500多万也许会在未来几年放出市场，这对中国乃至全球的油脂供需状态有很大的影响。

油粕关系和油脂间关系和油脂结构简述

从2011年初开始，油粕比经历了三年多熊市，而在2015年两波油粕比给了我们比较深的印象。之前那几年下跌逻辑很清晰，实际就是做多了一个需求增速快的品种，而做空另一个副产品。2016年，我们认为在南美豆粕的压力下，首先替代了美国豆粕的一部分需求，加上美国国内豆粕需求的下滑，看跌美国的压榨利润，最直接的就是CBOT油粕比的回归。

众所周知，油脂要想涨，重点看棕榈油，如果确实出现产量问题，减少棕榈油出口，那么南美豆油贴水将会上涨。而回到国内，由于有菜油这个帽子（5300+400），国内油粕比会弱于美盘油粕比。

从结构上看，市场处于熊市时，远月应该不断给出升水，且升水不断扩大，有利于空头移仓。2015年的上半年，由于融资商的缺失，国内油脂经历过一次去库存的阶段，加上豆油消费的增加，豆油市场率先走成近月升水的结构。但因为现在国内菜油拍卖的量还没有完全确定，这种结构也会受到威胁。棕榈油如果一直保持这种进口特点，那么应该还会维持这种远月升水的结构。

由于菜油拍卖量，我们觉得菜油可能会有一段时间贴水豆油，同时也压制整个豆棕价差。

后市展望及操作策略

如果说2014/15年更像一种过度，那么2015/16年我们看多美盘油粕比。而从供应角度相对看跌南美豆油升贴水，棕榈油小周期下我们看印尼和马来的出口进度，并认为12月库存面临拐点，大周期下我们更加关注3月份的棕榈油产量，或许有意外惊喜。印度作为全球贸易流影响最深的国家，如果马来产量出现问题，减少棕榈油出口，势必又反过来有利于南美豆油升贴水的上涨。而从国内角度，受制于临储菜油重新回归市场，要弱于美盘油粕比。