行情回顾

从上周五到周一这两天油脂9月合约大幅减仓，以棕榈油为龙头，此前连续走强的91价差和9月单边应该说也基本告一段落。

单边而言棕榈油9月合约从6月18日6600一路走强到9000以上，即便遭遇了8月2日疫情方面的恐慌在8500附近一度大跌至8000，但仅仅一两个交易日后就收回来，并冲过9000的位置。

而棕榈油91价差也是从最低150左右的水平，在上周末最高冲到800以上，直到今天大幅减仓跌到到600以下。

包括棕榈油相对豆油、菜油的价差也走出了很好的趋势。

应该说，在国内低库存、现货高升水，以及产地持续的减产推动下，棕榈油单边和价差充分演绎了供需驱动和库存基差双重因素加持下，行情的力度和能够到达的高度。棕榈油9月创出近期新高，而棕榈油91价差作为季节性来说相对偏弱的价差，更是创出了91价差08年以来的历史新高。

那么现在随着大幅的减仓和离交割月的时间所剩无几，市场已经移仓1月合约展开新的博弈，在当前这个时点，我们怎么看1月合约呢，在9月合约上作用的供需因素哪些在1月上仍然会持续呢，又有哪些新的不一样的因素会影响市场呢，交易上我们面临哪些的机遇和挑战呢？

9月与1月合约的比较

9月合约和1月合约一个最大的区别就在于北半球新一季作物普遍在9-10月收割，这意味着9月是一个旧作合约，而1月是一个新作合约，9月交易的是过去一季的供需，而1月则需要更多关注刚刚收获的新一季作物的产量情况。

那么这其中最大的不同就是大豆、菜籽、葵花籽新一季的产量。

那么我们看到今年葵花籽不出意外是增产是比较明显的，菜籽的话，从加拿大的天气情况看，产量应该是要减一些，而大豆的话，整体应该是一个略增的格局。应该说，除棕榈油以外的这三大油脂的产量趋势是恢复的，但是从幅度上来说，又不是像上半年认为的那些明显的恢复，中间还是除了不少的天气问题，包括菜籽的减产，包括大豆和葵花籽遭遇的部分地区和部分时间的天气问题。

那么从9月合约到1月合约上不变的因素是什么呢？那就是全球最大的油脂棕榈油。

考虑棕榈油是全年连续生产，并且目前导致减产的因素主要是疫情封锁导致的种植园劳动力不足，从而引发的减产。那么在疫情封锁的问题得到有效解决前，我们很难认为棕榈油的产量能有一个比较好的恢复。

从7月马来棕榈油逆季节性减产的情况看，甚至可能还有些悲观。尽管从8月部分产区的高频数据看有一些恢复，但是在背后驱动因素也就是疫情得到有效控制前，很难做出棕榈油产量能够很好恢复这样一个判断。这也是原本作为季节性产量旺季合约的9月能走出这样一个强势的趋势的原因。

疫情封锁导致的种植园劳动力不足，阻断了马来棕榈油增产中两个重要环节。一个是收获环节，这是最直接的，不能及时收割，使得产量直接损失；另一个就是施肥这些田间管理环节。天气方面2021年一直都是OK的，但是原本应该在高价刺激下进行的更好的田间管理，更多地施肥等等措施均落空了。

所以我们看，1月合约作为一个棕榈油产量上来说从9-10月高产转入11-1月低产期的这样一个合约，叠加现有的劳动力问题，有可能使得目前棕榈油主要消费国的低库存格局难以有效改变。

挑战与机遇

那么在交易上，我们面临哪些挑战呢？

挑战主要来自于供需驱动的不清晰，会导致交易方面上的模糊和因此而带来的反复，所以单边交易上挑战应该会比较大。价格的走势很可能是一个宽幅震荡的形式展开。

为什么这么说呢，我们从供给和需求两个角度来说这种困难。首先我们要明确各个油脂是共同定价的，在单边价格方面我们需要关注油脂作为一个整体的供给和需求。

那么在供给角度其实刚刚已经基本说了，棕榈油目前在减，未来看不出会什么时候能增回来；葵花籽较为明显的增产，菜籽减一些，大豆增一些，所以大体上供给可能是增一些，但是增得不多。那在驱动上就不强，叠加低库存，价格反复可能就比较多。

在需求角度呢，目前价格角度来说食用消费是被抑制的，但是现在消费国都是低库存，都等着新作上市补库存，所以如果价格跌下去，其实仍然还有这部分需求的支撑。

在更重要的另一方面，就是生柴，那么从短期看，高价造成了一些问题，主要是价格太高导致利益受损方受到的伤害比较大，所以阻力很强，包括美国近期政策层面的博弈和反复，包括之前巴西阶段性降低法定添加，以及欧盟、印尼其实不同程度在放缓或者推迟生柴的推动力度。这是对现有高价的响应。

但是从另一个更宏大的角度，目前全球可再生能源的推动是基于深刻的背景——也就是巴黎协定下的碳中和目标，具有很强的政策驱动力，只有供给转向宽松，价格不那么极端，这种政策推动力大概率又会重新开足马力。所以这也决定了在供给没有显著增长的背景下，单靠需求的抑制难以持续的压制价格。

所以我们看到，当前价格，包括当前对价格响应的供需的边际变化是在推动油脂价格见顶，但是供给的力度不足，需求的长期推动仍然是向上的。这包含了几个相互矛盾的因素，在没有强的宏观因素影响的情况下，大概率单边价格会体现这种驱动上的矛盾和复杂，走出一些较为震荡的格局。这是我们单边交易的一个难点，那么从策略应对来说，我们认为应该延续注重安全边际的这样一个思路，对于趋势的延续性不应该有过高的期待。

那么机遇呢？机遇在于不同油脂间都有着各自不同但都很强的故事，这意味着油脂间价差会存在很多的交易机会。

这种品种间的供需差异在足够明显的情况下，相比单边价格具有更高的确定性和更流畅的走势，无疑是更加值得我们关注的。比如当前低库存，并且减产可能仍在持续的棕榈油，其近远月价差和相对其他油脂的价差是否仍然有很好的交易机会呢。

那么加拿大菜籽减产，国内进口菜籽榨利大幅亏损的情况下，菜油菜粕相对其他油脂和粕类是否也有很好的交易机会呢，当然菜油首先要解决近月库存较高的问题。那么美豆的产量目前面临一些不确定性，后期进一步明确以后是增产还是减产呢，国内豆油目前从压榨方面看偏低一些，后期是持续偏低，还是说恢复高供给呢。这些都会为价差交易提供足够多的机会。

1月合约看上去仍然是一个需要更多的耐心和定力的合约。