| 油脂反弹路途多艰 |
| 2014-7-1 |
随着大豆基金转仓进行，豆类品种高位回落，进入下行通道，期间前期获利丰厚的美豆近远合约价差出现回落、油粕比值出现反弹，但考虑到国际国内油脂供给将向更为宽松的方向迈进，以及需求方面可能存在潜在利好但并未有实质性的表现，暂对油脂后期趋势上涨不抱有更多预期。
豆油供给将继续趋于宽松。
全球角度来看，根据最新美农报告，与2013/14年度相比2014/15年度的全球大豆期末库存预期为8288万吨，上年度6717万吨，同比增长23%。美国大豆期末库存将由本年度340万吨增至下一年度884万吨，涨幅160%。由此可以看出在新作遭遇大幅减产之前，下一年度不论从美国国内还是全球角度，库存紧张的题材较难维系。反观国内，豆油的主要来源是进口大豆压榨，大概占豆油供给的80%。从国内大豆进口量（13/14年度）截至5月的单月进口量来看，除3月进口低于11/12年度外，均创出新高，年度总进口预期增长超过900万吨或15%。因此从总量上来看国内外豆类的压力都是趋于增大的。
进口大豆的增长直接影响了国内大豆港口库存水平的增长，我们看08年前后我国年度进口大豆在400万吨左右，港口库存在400万吨水平，大概10%比例，13年开始我国进口量将突破6000万吨，港口库存也在600万吨以上运行，可以想见随着进口量的攀升，平均港口库存上升将成为常态，600万吨左右的平衡区域应取代之前400作为重要参考。受到进口价格、点价节奏以及运力等方面影响，进口量月度不平衡，影响了港口库存的大幅波动，对国内下游产品阶段挺价造成机会，在2012年下半年至今的行情表现中都是非常明显的。目前港口大豆库存近700万吨，根据船期预报，推算6、7月进口约为670、600万吨，同比回落约100万吨，但是考虑到目前压榨利润转正，刺激压榨企业的进口需求，后面港口压力有可能维持在目前偏高的水平。
除供求方面的因素外，也不能忽视行业特点对价格的影响。
国内压榨行业对内外盘套保的运用已经很成熟，近两年中豆粕行业基差点价模式也逐渐推广开来，短期内虽然港口大豆压力不小，期货盘面走弱后下游饲料厂采购心理更加谨慎，都造成油厂的豆粕库存压力的增加，但是近期油厂生产的多是前期基差点价锁定了利润的未执行合同，后面的基差预售合同也在滚动进行，这样的销售模式最大限度的减轻了油厂的库存压力。
另外从利润角度来看，从3月开始我们监测的进口大豆压榨利润连续回升，其中9月合约从-400左右回升至-100以内，1月合约从-260回升至0附近，明年5月合约压榨利润也持续一个月处于-100以内，并在豆油连续反弹后接近盈亏平衡。加上基差利润以及其他副产品利润，油厂利润可以保证。从开机情况看，截至5月底国内产能占比超50%的十六强企业开机率超过70%，全国开机率约44%，利润好转下大厂开机率较高。豆粕在3-5月间涨幅17.5%，成为改善压榨利润的功臣。
通过对历史行情的梳理我们发现：国内方面，连续三年油粕比高开低走；豆粕成为支撑油厂压榨利润的主力，国内油粕比反弹滞后外盘一周；国外方面，美豆结束了年初开始的为期4个月的上涨，或将在7月之前持续调整；美豆油围绕40美分/磅震荡半年左右，6月中旬开始的反弹从周线级别已经收于四根阳线。进一步的数据挖掘下我们发现，与美盘油粕比反弹伴生的是美盘压榨利润从年初高位一路下滑。
从09年以来的市场表现来看，美盘在压榨利润表现下滑的阶段，油粕比会出现反弹，如果压榨利润好转，豆粕则相对强劲，这与国内的情况是很相似的。从2012年开始美国现货压榨利润为正，在过去一年的时间里围绕1美元/蒲式耳的超高行业利润波动，这种状态是需要修正的。近半年多的行情表明在利润修正的同时，美豆油进入震荡，再没有出现新低，美豆粕追随美豆出现单边的上涨，油粕比反弹的力度较小，利润下滑却很明显。
由此我们认为油粕比的这种反弹源于油厂利润修正下的油粕平衡关系的调整，更多的是豆粕主动调，而不是油脂的主动涨。原油对于油脂的短期刺激能否产生实际效果，其证据将是滞后的，很难为现在的行情提供进一步的支撑。压榨利润过好确需要修正，油粕比更多可能进入大幅震荡，反弹只是阶段的、温和的，油脂自身需要足够的时间来等待牛市的开启。
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