在棕榈油05合约偏强走势下，今年以来国内现货豆棕价差随盘持续走缩，在05豆棕价差倒挂一个多月后，现货豆棕价差也终于在3月中旬出现倒挂。相比于盘面价差倒挂，现货价差倒挂对现货市场的影响更具实质性。在国内棕榈油市场，除了以度数较高的工棕为原料的化工领域，棕榈油消费以中包装调和油、食品工业需求为主，但二者在需求方面的刚性程度存在明显差异。中包装调和油配比更多考虑性价比，棕榈油在其中的需求随价差变化具有较大弹性，而食品工业因更多追求配方及产品性状的稳定性，对棕榈油的需求相对刚性。

当前现货豆棕价差倒挂令棕榈油掺兑性价比全无，近期华南地区已在大幅调整中包装调和油配方，对棕榈油的添加比例降至1%，这大幅抑制了棕榈油需求，也导致市场将希望寄托于需求偏刚性的食品工业上。然而，食品工业对棕榈油的需求却似乎并没有想象中那么刚性，近些年进口大增的起酥油为棕榈油近月强势带来变数。

一、起酥油简介及国内供需状况

根据国家行业标准定义，起酥油是指动、植物油脂的食用氢化油、高级精制油或上述油脂的混合物，经过速冷捏和制造的固状油脂，或不经速冷捏和制造的固状、闫固体状或流动状的具有良好起酥性能的油脂制品。起酥油最初是指用于酥化或软化烘焙食品的一类具有可塑性的固体脂肪，随着近代油脂加工技术水平的提高，流体态、粉末态起酥油和水相低于20%的人造奶油均被纳入起酥油范畴，带来其定义的拓宽。

起酥油的原料通常是植物油，棕榈油是其重要的原料，精炼棕榈油、精炼棕榈液油及精炼棕榈硬脂均可用于生产起酥油，区别主要在于熔点。通过氢化或酯交换油脂改性技术和加工，起酥油一般具有可塑性、酪化性、起酥性、乳化性、吸水性、氧化稳定性和煎炸性等功能特性，这赋予其在糕点烘焙、饼干制造及食物煎炸等方面的优良表现，并在食品工业领域与棕榈油存在一定替代性。

自印尼2021年调整棕榈产品出口征税结构并给予起酥油出口优惠的征税条件以来，中国起酥油进口开始出现大幅增长。2022-2023年间，国内起酥油年均进口量增至100万吨以上，较2021年之前的50万吨左右翻了一番。印尼起酥油相较于其他棕榈油产品较低的出口税费，叠加中国-东盟自贸协定对东南亚起酥油进口关税的免除，令国内起酥油进口成本及价格极具市场竞争力。价格优势相应带来国内起酥油运用场景的增加，并一定程度对棕榈油在食品工业领域的刚性需求形成一些动摇。



当前国内市场对起酥油的运用主要分布于餐饮业、烘焙业、食品加工业。因其优良的耐煎炸性，起酥油在诸如肯德基、麦当劳、德克士等快餐店的应用较为广泛，可塑性、酪化性、起酥性等特征也令其在烘焙业的使用日益增多。相比之下，因早期氢化工艺导致的反式脂肪酸问题，起酥油在食品工业上的运用相对保守，特别是在一些大品牌的产品上，依旧还是以精炼植物油或棕榈油原料为主。

然而，随着起酥油生产工艺不断升级，越来越多的起酥油生产已经规避了反式脂肪酸产生的风险，近些年我们也越来越多地看到薯片、饼干、糕点等配料表中起酥油的身影。因其优良的氧化稳定等特性及相对低廉的价格，近些年起酥油在食品工业中对棕榈油的替代性在逐渐增多。笔者在楼下超市的零食区做了调研，发现少数品牌薯片、较多品牌派及软蛋糕，以及部分品牌饼干的配料表中均有发现起酥油的身影，而该位置在同类型的产品中本该属于植物油或棕榈油，这至少在一定程度验证了起酥油在食品工业中替代棕榈油的可行性。

进口数据可以从进一步佐证我们对起酥油替代棕榈油增多的猜想。起酥油有多种熔点，主流包括33度、44度、52度，在不同加工产品对棕榈液油及棕榈硬脂均可替代。从国内主要棕榈油产品的进口数据可以发现，近两年国内棕榈液油及棕榈硬脂进口量整体较2021年前有所回落，但该进口缺口一定程度被起酥油和其他油脂弥补。



在近些年印尼鼓励将初级产品加工利润留在国内的背景下，起酥油享受着不征收出口税费的优惠，供应稳定性远好于频繁受到出口税费调整及DMO政策影响的棕榈液油及棕榈硬脂，较低的进口成本带来国内起酥油进口量的稳中有增。2024年1-2月，伴随着国内棕榈液油（62→39）及棕榈硬脂（19→13万吨）进口量下滑，起酥油进口出现同比增长（15→17），在未来几个月国内棕榈液油及棕榈硬脂买船依然偏低，与起酥油的价差相对偏高的情况下，这或带来起酥油对棕榈液油及棕榈硬脂替代的进一步增多。

二、起酥油带来棕榈油在食品工业中刚需的弱化

在当前现货豆棕价差倒挂的背景下，国内调和油中棕榈油需求已被极度压缩，棕榈油需求刚性主要落在食品工业上。然而，在本身行业不景气的背景下，食品厂重新开始了对配方调整的研究，在预期产地棕榈油季节性增产期来临限制棕榈油价格上涨高度的情况下，其随用随买的态度直接导致了近期棕榈油现货成交的极度冷清。

根据我们此前跟踪，在2022年上半年国内棕榈油进口遭遇印尼政策较大影响时，国内棕榈油月度表观消费量降至仅13-15万吨，在近几年国内大量增加起酥油进口并运用于食品工业，且更多食品厂在棕榈油高溢价下调整配方意愿增长的背景下，国内棕榈油刚需或降至比2022年上半年更低的水平。

而从买船情况来看，目前国内3-4月棕榈油商业买船在10万吨左右，5月17万吨左右，暂且不考虑近期产地报价松动引发后续新增买船或inhouse增加的可能，国内棕榈油整体需求及食品厂对棕榈油刚需的下降也可能导致国内棕榈油去库速度及幅度不及预期。从最新数据来看，上周国内棕榈油库存已出现一定止跌迹象，按此状况来看，国内棕榈油到5月的去库空间或有限，这预计将成为多头资金继续推涨棕榈油05所面临的风险。

虽然从盘面来看，当前棕榈油05合约高达42万手的持仓对应400多万吨现货，空头很难交得出来，未来一个多月在P05继续减仓需求下仍面临一定逼空风险。然而，在产量恢复预期及印度买兴转弱情况下，近期产地棕榈油报价出现松动迹象，产地对华卖货意愿有所增长，带来后续棕榈油进口利润修复及新增买船的可能。在国内如此拉垮的需求下，多头接货后将面临难以处理的问题，若形势不利不排除会在高盈利状态下主动离场，这或带来棕榈油后市的高波动。后市P59反套未必顺畅，但P69、P79反套或可关注。

综合来看，在现货豆棕价差倒挂的背景下，国内调和油中棕榈油需求已被极度压缩，棕榈油需求的刚性主要落在食品工业上。然而，棕榈油的食品厂刚需面临廉价起酥油的挑战，这或导致国内棕榈油后续去库幅度不及预期，也将成为多头资金继续推涨棕榈油05所面临的风险。在产地报价松动及棕榈油需求疲弱背景下，P59价差面临一定回落压力，但仍需警惕资金在05上逼空的风险，可关注P69、P79反套。后续除了国内棕榈油去库情况之外，产地棕榈油报价、国内进口利润及买船跟踪，以及P05资金减仓情况亦是关注重点。